第8章银行的麻烦：金融（2/2）

金融的爆炸性增长

欧洲直到20世纪90年代，证券化债务产品（如abs、cdo等）还非常少。根据oecd数据，到2010年，欧洲这类产品的市场规模已增长到27万亿美元左右。但这跟美国（这类产品在美国历史更悠久）比起来，还是小巫见大巫了：2010年美国市场规模已达107万亿美元，要知道，欧洲的gdp比美国还要多10。 8

衍生品市场的增长速率更快。这类产品在20世纪80年代还很边缘，但据林毅夫与苏特里（j sutri）为if做的报告估计 9 ，到2011年，全球柜台衍生品市场的“未偿部分”（也就是“赌注”总额，一般超过其背后资产价值很多倍）高达648万亿美元；合约本身的“市场价值”为27万亿美元。相比之下，当时全球银行资产也才110万亿美元，而全球gdp则只有70万亿美元。（这些数字之间并没有可比性，提供这些数字只是让大家感受其规模之大。）

快速增长的也不仅仅是新金融产品，其他金融部门也在飞速增长。据加布里埃尔·帕尔马（gabriel paldp的比率从12增长到44。 10

在许多富裕国家，尤其是美国和英国，金融部门的相对规模就更大了。据帕尔马估计，2007年英国的金融资产存量是其gdp的700。 [12] 科斯塔斯·拉帕韦查斯（stas pavitsas）使用的数据来源不一样，据他的估计，在20世纪80年代末，英国金融资产总额是其gdp的700，到2009年则超过1200，若把英国公民和企业的海外资产算进去，则高达1800。 11 詹姆斯·克罗蒂（jadp的400到500。但随着金融管制的放松，这个比值从80年代初开始飞速增长，到21世纪头几年就突破了900。 12

新金融及其后果

新金融系统本应该更有效率、更安全

以上种种证据显示，新金融系统是过去三十年才出现。通过金融创新——有些人称之为金融工程，复杂的新金融工具在这几十年不断涌现。这个过程因为放松金融管制（fancial deregution）而大大加快。放松金融管制，就是废除或减少现存的对金融活动的管制，后面我会细讲。

这个新金融系统本应该比旧体系更有效率和更安全才对，主导旧金融系统的都是头脑迟钝的商业银行，他们经营的金融工具有限，无法满足人们日益多元的金融风险需求。新金融背后的信念是：更大的合约自由，能够最大化市场参与者创新的概率，这些创新能提升评估风险和资产定价的效率，从而增强金融系统的稳定性。

但有一点却被忽视了，那就是新金融工具也可能会因为过于复杂而没法保证其安全性。亲市场派主张，在自由市场中，缔约方只有自认为他们可以从中获利，才会签约。1998年，时任美国财政部副部长的劳伦斯·萨默斯（rry surs）向国会做证时这么形容这些缔约方：“大多是经验老到的金融机构，有极高的能力防欺诈和保护自己不受合约对方破产波及。” [13]

这些“经验老到的”金融机构中，有一家是美国政府在2008年秋救助的保险公司美国国际集团（aig）。就在aig出事前半年，其首席财务官乔·卡萨诺（joe cassano）还说：“不是我们轻率，我们真的很难看出这些（cds）交易有损失哪怕一美元的可能。”

就连监管官员也相信市场不会出错。美国房地产泡沫最大时，货币政策制定者还在否认有泡沫。2005年6月，时任美联储主席艾伦·格林斯潘（an greenspan）先是承认“在一些当地市场有泡沫迹象”，然后向国会议员保证：“但全国性的房产价格‘泡沫’则不太可能出现。”几个月后，也就是2005年10月，时任美国白宫经济顾问委员会主席的本·伯南克（ben bernanke）向国会做证说，两年来美国房价增长25，“主要反映了强劲的经济基本面”。不久后，伯南克就当上了美联储主席（2006年2月—2014年1月）。

日益增长的复杂性使金融系统更没效率、更不稳定

尽管有这些官员的口头保证，美国房市泡沫还是在2007、2008年破了。考虑当时经济基本面的表现，房价确实高到无法支撑了。而一直依靠房市的担保债务凭证（cdo）和信用违约互换（cds）也随着崩盘，从而导致自1929年大萧条以来最大的金融危机。2008年金融危机之后，很多信息被曝光，原来昔日萨默斯口中“经验老到的”金融机构还有自信的监管者，根本不知道危机前究竟发生了什么。

这正是因为金融系统的复杂度已经大增——真的不是复杂一点点。英格兰银行（即英国央行）负责金融稳定的执行董事安迪·霍尔丹（andy haldane）曾经指出，一个潜在投资者要完全搞懂一张担保债务凭证(cdo）——新金融产品中较复杂的一种，但不是最复杂的，需要阅读十亿页以上的信息。 13 有些银行家告诉我，衍生品合约动辄几百页，他们自然就没有时间阅读。复杂的数学模型被开发出来，就是为了处理这些超载的信息，但是到头来，事实却证明，数学模型并不适合担此重任，这还是最好的，最糟糕的是，它给大众造成一种错觉，以为一切都还在掌控之中。根据这些数学模型，2008年金融海啸发生的概率，相当于连中彩票21或22次的概率。 14

日益增长的互联性也加剧了金融系统的不稳定性

在各国都在放松金融管制的大趋势下，对于什么是合法的金融合约的定义更不严格 [14] 了（比如指数衍生产品变合法），这些金融产品汇聚，重组，并大量涌入市场，越来越多。

这个趋势始于20世纪80年代的英国和美国，之后各国相继效仿，放松甚至废除各种金融法规，这些法规包括：商业银行的审慎监管，尤其是流动性和杠杆管理；放款利率上限；金融机构可持有资产类型限制，比如在80年代以前，美国储蓄贷款机构（savgs & loan stitutions）是不允许做消费贷款和商业房产按揭贷款的；贷款规定，比如按揭贷款的房产信贷价值比率规定；资本跨境流动限制（关于最后这项的进一步讨论，请看第12章）。

结果就是金融系统内不同部分之间的联系（nnections）剧增，这在历史上从未有过。这种联系不仅发生在不同部门之间，比如商业银行和保险公司都深入参与衍生品交易，还发生在不同国家之间，例如2008年首先注意到美国cdo问题的就是购买大量cdo的德国银行和瑞士银行。随着这种互联的增加，系统中某个部分出了问题，就会很快扩散到其他部分，大大加剧了系统的不稳定性。

重点就在于，不管你用什么样的方式将金融产品集中、组合和衍生，到头来这些新金融产品背后的贷款还是同一拨人来还，也就是美国佛罗里达州次级抵押贷款借款人、日本名古屋的小公司、法国南特借钱买车的人。创造各式各样的金融产品将系统内的不同部分连接起来，实际上只是加大这些人没法还债对整个系统造成的冲击力度而已。

新金融让非金融企业更短视

新金融的兴起除了影响金融业之外，还改变了非金融企业的经营方式。这一点英美两国最明显，因为这两国新金融最发达，而且不像德国和日本，在英美两国，股东以外的其他利益相关者对公司的治理几乎没有任何影响。

第一个重大变化就是经营管理上的投资期限（ti horizon）进一步缩短。随着恶意并购在20世纪80年代的兴起（回忆一下第3章提到的戈登·盖柯的故事），公司的短期获利压力越来越大，有时会为了短期利润而牺牲长期竞争力。但随着收益又高又快的金融工具的涌现，最近几十年股东也变得越来越没有耐心。在英国，20世纪60年代中期股东的平均持股期为5年，80年代就降到2年，2007年则锐减为75个月。 15

这导致职业经理人和越来越多的股东组成了“邪恶联盟”，高呼“股东价值最大化”的口号（见第5章）。在这个联盟中，职业经理人拿着天文数字的薪水，为企业赚取最大短期利润——甚至不惜以牺牲品质和打击员工士气为代价；同时，股东也以股息和股票回购（share buy-backs，公司购买自己的股票，从而抬高股价）的方式，分到了大部分利润。

这种经营方式，导致公司没有多少资源用于购买机器设备、研发和员工培训，从而降低了长期的生产力和竞争力。当公司陷入困境，大部分职业经理人和短期股东——这些联手将公司逼入绝境的人——搞不好早就走掉了。

非金融企业的金融化

新金融系统不仅让非金融企业变得短视，还让他们变得“金融化”，也就是更依赖他们自身的金融活动。由于金融资产收益高于传统业务，许多公司就将越来越多的资源转移给金融资产管理。焦点转向之后，这些企业更关注的是如何应付短期持股人越来越大的利润压力，也就不再注重推动技术升级以及提升企业长期生产能力。

过去几十年，一些企业开始大肆扩张他们的金融部门。比如，通用电气（）旗下有通用电气资本（ capital），通用汽车（gac），而福特（ford）也有福特金融（ford fance）。有一些业务规模已经变得很大。在2013年夏天，美国政府下面的金融稳定监督委员会就将他们三个中最大那个——通用电气资本纳入“sifi” （系统重要性金融机构），要知道，这种称号以前是只给最大的银行的。

金融业过度发展及其后果

在新金融系统下，金融业变得非常赚钱，获利能力远超非金融业，这在过去并不是常态。 16 因此，金融业给的薪水和奖金都要远远高于其他行业，世界上最聪明的那群人，不管在学校学的是什么专业，都纷纷被吸引到那里去。很不幸，这导致人才分配不当，这些人才如果从事其他职业——比如工程、化学等，贡献会高得多，如今却忙于买卖金融衍生产品，或为商品定价建构数学模型。这也意味着，许多高等教育资源都被浪费了，因为很多人毕业后并没有用到大学所学的专业技能。 [15]

大量财富集中在金融业，使得在游说政府上，金融界人士的游说最有效。许多法规过不了金融界游说这一关，即使这些法规对整个社会有益。越来越多的人游走于金融业与监管机构之间，这意味着很多时候游说甚至是没必要的。许多监管官员曾是金融机构的高管，所以内心本就很认同他们要监管的行业——这被称为“旋转门”（revolvg door）难题。

更麻烦的是，“旋转门”也会鼓励某种难以发现的贪腐。很多监管官员卸任后会去金融机构工作，为了帮未来潜在的雇主，在解释法规会解释得很牵强，有时已经跟法规原意背道而驰。有些监管高官更聪明。他们离开工作岗位后，并没有找新工作，而是成立自己的私募基金或者对冲基金，即便没有管理基金的经验，那些受过他恩惠的金融机构还是会把钱存进去。

更难处理的是，如今亲金融的意识形态已经占统治地位。之所以大家都接受这种意识形态，无非就是因为金融界势力大、报酬高。尽管在2008年全球金融危机爆发后，金融界力不胜任、肆无忌惮、自私无情已经人尽皆知，但大多数政客和监管者还是不愿意对金融系统进行大刀阔斧的改革。这不只是因为金融业游说势力强大，还因为政客和监管者都持有这样一种意识形态上的信念：金融自由最大化对国家是好事。

真实数据

金融危机发生次数大大增加

对大多数人来说，2008年全球金融危机就足以证明新金融系统并非更有效率和更稳定。但是有一点值得注意，金融危机爆发前三十年，已经发生了许多比它小的金融危机。即使只统计那些重大的，清单也很长。

1982年，智利陷入银行业危机，这是20世纪70年代中期皮诺切特政权实施激进金融自由化的结果。在80年代末，美国储贷公司（savgs and loan，s&l，或称为thrifts），遇到了大麻烦，起因是美国政府允许储贷公司进入高风险、高潜在收益的业务，比如商业地产贷款和消费贷款。最后政府只好关掉1/4的储贷公司，并拨出相当于gdp3的公款收拾残局。

进入20世纪90年代，瑞典、芬兰和挪威都爆发了银行业危机，这是80年代末放松金融管制的结果。1994年和1995年是墨西哥的“龙舌兰酒”危机，随后是1997年在亚洲“经济奇迹”国家——泰国、印度尼西亚、韩国发生的金融危机，起因是他们在80年代末90年代初的金融开放和放松管制。紧随亚洲金融危机的是1998年的俄罗斯危机。然后是1999年的巴西危机和2002年的阿根廷危机，这两次也都是放松金融管制的结果。

这些只是其中比较突出的几个而已，事实上自20世纪70年代中期以来，世界上发生了太多的金融危机。根据一个被广泛引用的研究 17 ，从“二战”结束到70年代中这段时期，几乎没有国家发生过银行业危机。这个时期各国对金融业的监管都非常严格。从70年代中到80年代末，以收入占比计算，发生银行业危机的国家占全球5—10 [16] ，这个比重在90年代中就飞升到20。在21世纪第一个十年中间几年，这个比率曾降到0，但在2008年全球金融危机则飙升到35。

短期股东和职业经理人的“邪恶联盟”，削弱企业投资能力

在新金融时代下，“股东价值最大化”模式的兴起大大减少了可供非金融企业做长期投资的资源。

这个时代，已分配利润（distributed profits）——也即分给股东的利润急剧增长，形式有分红或者股票回购。比如，从20世纪50年代到70年代，美国企业的已分配利润只占企业利润的35—45。 18 而到21世纪的第一个十年，美国最大的企业将其利润的94分配给股东，英国前几大企业的数字则是89。 19

这么做的后果是，这些国家的企业投资能力明显降低了。流行的看法认为，企业投资融资的资金主要来自发行新股或从银行贷款。但其实不是，这些资金主要来自留存收益（retaed profits，又称留存盈利），也就是那些未分配给股东的利润。因此，留存收益的骤降——美国企业的留存收益从55—65降为6，意味着企业做长期投资的能力大幅度削弱。

非金融企业越来越依靠金融活动获利

非金融企业大幅增加他们手中的金融资产，这一现象在美国尤为严重。1950年，非金融企业中金融资产只相当于非金融资产的30，到1982年也只是到40。但从那开始，这个数据就飞速上升，2001年达到100，之后才往下降，到2008年变成81，2009年又重新上升，达到104的新高。 20

对一些企业来说，他们的金融部门近年来已经成为最大的利润来源，他们的本业制造反而相形见绌。2003年，通用电气45的利润来自通用电气资本，2004年，通用汽车高达80的利润来自其金融部门通用汽车金融，而福特2001年到2003年的全部利润都来自福特金融。 21

结论：金融需要严格监管，正因为它影响力太大了

如果没有金融系统的发展，资本主义一路就不可能这么发展。商业银行业务的普及、股票市场的兴起、投行业务的发展、企业和政府债券的增长，使得我们调动资源和分散风险的规模空前。如果没有这些发展，我们生活的世界可能还是小工厂林立，由李嘉图所谓的“制造主”（aster anufacturers）自己运营和出资，而政府既缺少资金，能力也不足。

很不幸，随着过去三四十年“新金融”的兴起，我们的金融系统变成一股消极力量。金融企业变得非常擅长赚取高额利润，但是以制造资产泡沫为代价。但社会看不出来，因为他们通过汇聚、重组和其他技术手段掩盖了这些金融产品的不可持续性。当泡沫破裂，这些企业熟练地运用自己的经济分量与政治影响力，向政府要到救助资金和补贴，但这所造成的财政缺口还是要老百姓来补，比如通过增加赋税和削减支出。这种现象自2008年全球金融危机以来规模就特别大，但其实过去三十年，这种现象已经在全球各地（比如智利、美国、瑞典、马来西亚、俄罗斯、巴西等）出现过几十次了，只是规模较小而已。

除非监管变严格，不然这些危机还会卷土重来。20世纪80年代以来被削弱或废除的许多法规，必须恢复甚至还要加强。关于管制改革的技术层面，我们没必要在这里讨论，但对于金融改革，我们需要记住一个原则：金融系统必须变得更简单。

我们的金融系统已经变得过于复杂，复杂到无法控制。现在搞不懂金融系统的已经不只愚蠢的监管者了，“经验老到”的业界人士也一样。政府必须减少系统的复杂程度，对那些过于复杂的金融产品设限，尤其是当发明这些产品的人不能（用“排除合理怀疑”的标准）证明其产品的利大于弊时。

这个原则听起来非常激进，实则不然。政府对医药相关领域的处理原则向来如此。考虑到人体的复杂性和新药的潜在危害性，我们要求制药厂向社会证明新药利大于弊。另外，如前所述（回忆一下衍生产品部分），金融合约的合法非法边界一直是随政治决策在变。

主张金融系统应该严格监管，并不意味着金融对经济不重要。相反，正因为金融太重要，影响力太大，才应该严格监管。在大多人数走路、驾牛车、骑马的年代，我们没有交通灯、制动防抱死系统（abs）、安全带和安全气囊。今天这些已经全有，并且开始通过法规对这些技术提出高要求，原因正是今天汽车已变成动力强劲、速度快，稍有不慎就会造成巨大破坏，车毁人亡。如果同样的道理没被应用到金融领域，经济世界中类似车祸、肇事后逃逸甚至高速公路连环追尾的事件也会不断发生。

第8章 银行的麻烦：金融（2/2）

第8章银行的麻烦：金融（2/2）